[摘 要] 资本结构理论是财务管理理论的重要组成部分，对企业融资行为产生重要影响。本文沿西方资本结构主流理论发展脉络，阐述并评析早期及现代资本结构理论，以期对我国企业融资决策提供有益借鉴。
　　[关键词] 资本结构 MM理论 权衡理论 信息不对称理论
　　
　　西方资本结构理论是企业财务学中的重要理论,它是基于企业价值最大化或股东权益最大化财务目标,研究资本结构的变动对企业价值影响,试图揭示资本结构变动规律。从20世纪50年代以来,资本结构理论不断发展丰富,对企业的融资行为产生重大影响。
　　一、早期资本结构理论
　　早期资本结构理论是由美国经济学家杜兰特为典型代表的传统资本结构理论学派所提出的。 1952年，杜兰特系统地总结了早期资本结构理论，并将其分为：净利理论、营业净利理论和传统折衷理论三种。
　　1.净利理论。该理论认为，因为债务资金成本低于权益资金成本，利用债务可降低企业综合资本成本，所以负债比重越高企业综合资金成本就越低,从而企业价值就越大，当企业100％负债时、综合资本成本最低，此时企业价值最大。
　　2.营业净利理论。该理论认为，如果增加资本成本较低的债务资本，权益资本风险就会增加, 股东则会要求更高的报酬率, 故权益资本成本率的上升正好会抵消财务杠杆作用带来的好处, 使得综合资金成本率保持不变，这样资本结构的变化对企业价值没有影响，企业融资也就无所谓最佳资本结构了。
　　3.传统折衷理论。该理论是净利理论与营业净利理论的折衷，认为企业在一定限度内，负债增加、企业综合资本成本下降、企业价值上升；但如果超过这一定限度, 风险就会明显增大，如负债继续增加，权益资本成本就会上升, 从而使企业综合平均资本成本增加， 企业价值下降。所以综合资本成本从下降到上升的转折点是企业价值最大点亦即是企业资本结构最佳点。
　　由于早期资本结构理论缺乏科学严谨的理论基础与统计分析，且缺乏实证支持与实践意义，未能进一步研究发展。然而，毕竟早期资本结构理论将研究核心焦聚在企业资本结构安排与企业价值上，应视其为资本结构理论研究的开端。
　　二、现代资本结构理论
　　1958年，美国经济学家弗兰克・莫迪格莱尼和金融学家默顿・米勒提出MM 定理，并在随后的十多年里不断修正，为现代融资结构理论研究开创先河。
　　1.MM理论
　　(1)MM理论1――资本结构无关论，是无公司所得税和个人所得税的MM理论。假设在不考虑税收的情况下, 企业的总价值不受资本结构的影响，认为企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结构不同的企业, 其总价值是相等的。该理论的基本命题也说明企业变动资本结构试图影响企业价值是没有意义的。MM理论1的研究假设前提远离现实，但它成功地运用数学模型，特别是将资本结构研究抽象到企业经营者、所有者和债务人之间的矛盾与利益的协调，突出企业以股东财富最大化为目标进行资本结构决策，以寻求三方面利益人的利益均衡, 故对现代资本结构理论研究起到奠基作用。
　　(2)MM 理论2――资本结构有关论，是考虑公司所得税的MM 理论，它是在对MM理论1加以修正。1963年,莫迪格莱尼和米勒将公司所得税引入到无公司税模型中，推导出的结论却是：当考虑公司税带来的影响时,企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加,当100%负债时企业价值最大，则理论上企业最佳资本结构为100％负债，研究结论与MM1相反。
　　(3)MM理论3――米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论。1976年, 米勒提出了考虑个人所得税的米勒模型。该模型认为:当企业所得税提高,资金会从股票转移到债券以获得节税效益,此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高, 并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票,此时企业的负债率降低。米勒模型是MM 理论的又一次扩展，它的研究前提没有改变，虽然数理逻辑严密，但仍难以得到实践的验证。
　　2.权衡理论
　　鉴于MM理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益, 而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在MM理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论。该理论同时考虑了负债的减税利益和预期的成本或损失（财务拮据成本、代理成本等），并对利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，所以，较MM 理论，权衡理论更为贴近现实， 往往被称为最优资本结构理论。
　　3.基于代理成本的资本结构理论
　　1976年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将代理成本理论引入到财务学分析，探询公司资本结构与代理成本之间的关系，研究股东与经理之间，以及股东与债权人之间的代理成本等问题。
　　(1)股东与经理之间的代理成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，用作管理层的最优决策。这样，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它体现为管理懈怠、利益侵占等。
　　(2)股东与债权人之间的代理成本。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，它们可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。
　　4.信息不对称理论
　　在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。
　　(1)信号传递理论。1977年,罗斯将非对称信息引入现代资本结构理论, 通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。该理论模型认为，在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号。由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，根据资本结构的变化评价企业并决定是否投资。故信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。
　　(2)优序融资理论。1984年,梅耶斯(Myers)和迈基里夫（Majluf）创立了优序融资理论，它是基于非对称信息条，以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,在股票价格被高估时才发行股票, 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，这样投资者不愿购买该企业的股票，从而导致企业市场价值被低估。为了避免股票定价过高的损失，企业融资存在顺序偏好，首先是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。
　　三、西方资本结构理论评价与借鉴
　　西方资本结构主流理论以早期资本结构理论为基本雏型，以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断延伸拓展研究。从MM理论、到权衡理论、代理理论、信息不对称理论等的各种现代资本结构理论，假设前提逐渐放宽，各种理论研究侧重点不尽相同，但理论研究趋势在不断贴近实际。
　　其次，西方资本结构理论研究虽对企业融资决策有指导意义，但目前还没有哪一种理论能全面确切的解释融资实践，客观上看理论研究本身存在着若干方面的不足：资本结构理论研究只涉及企业长期资金，忽略了短期负债；假设前提与现实不符，抽象的研究模型与现实经济生活存在距离，难以诠释诸多因素对行为金融的影响；大多研究是以静态或比较静态、局部均衡角度来展开分析，一般认为企业资本总量不变、已实现的较优化的资本结构也就会保持不变，没有考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件变换可能对资本结构的影响。
　　其三，资本结构理论研究多是以西方企业、特别是以美国为代表的发达国家企业为背景的，所以理论的适用性还需视国别、行业、企业特征等诸多具体情况来甄别。
　　参考文献:
　　[1]沈艺峰:资本结构理论史[M].北京: 经济科学出版社，1999
　　[2]易宪容 黄少军:现代金融理论前沿[M].北京:中国金融出版社，2005
　　[3]Ross, Stephen A .The Determination of Financial Structure: the
　　IncentiveSignalingApproach [J].TheBellJournalofEconomics,1977,(8)